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第1章 与群体一致直到发现改变的催化剂(5)

发布日期:2020-11-22 14:06   来源:未知   阅读:

  一旦模型在最大可能的程度上得以校准,下一个问题就是如何提高其分辨力。我们的目标就从理解市场转变为发现市场所遗漏的某些东西。对基本面研究分析师们来说,分辨力取决于他们所能获得的信息、他们所进行的分析以及他们所提出的假设。这里的挑战在于提出带有可检验的预测的具体假设,而不是模糊的意见。

  学方法的原则之一,就是假设必须能够以某种方式进行检验。这一点对于哲学家卡尔波普尔的研究工作来说非常重要。他认为,如果一个理论不能经过检验并被证伪,那么这就不能说是一个科学的“命题”。如果一个论点不能被证伪,那么就永远不会有数据来证明它是错误的。一个不能被检验的论点只不过是一个意见而已,或者等而下之,不过是一种教条式的信念罢了。在投资理论中,这种检验被称做“催化剂”,指的就是能够持或反驳该投资假设的后续信息。这种催化剂可以推动股票价格向自己希望的方向发展,即便不能,至少也可以让这个命题受到关注。

  在鸡尾酒会上,那些满子教条主义观念的人会让人感到枯燥而乏味,因为没有任何论证能够动摇他们的信念。对于投资者来说,不可动摇的信念不仅乏味,而且很有可能会造成致命的错误,因为不到为时已晚他们是不会回头的。即便是对于一个头开明、通情达理的分析师而言,如果他没有辨别出催化剂的能力,也有可能会陷入心理陷阱。如果不经检验,他们的论点就会固化成信念,而这些分析师自己可能都意识不到这种转变。这种心理状态使得人们难以做好准备迎接变化(这本身就是一个艰难的挑战,第5章中会有阐述)。在极端波动期间,很多投资理论都会被彻底颠覆,因此越早检验就越有利。

  在定量学中,催化剂的存在是理所当然的,因为模型的数据输出需要和预测数值进行比较。然而基本面研究更多地注重定性的因素,比如竞争的强度、管理的水平、产品的差异化、商业模式的竞争优势等。想要依据某种催化剂来判断理论的准确度绝非轻而易举,实际上,辨别出催化剂这一要求迫使分析师对将要发生的事件进行某种形式的预测。

  如果仅仅是对长期趋势抱有某种模糊的观念,并依此进行操作,这并不是件困难的事,因为这些意见在短期内不会受到检验,我们也就不必试图去在短期内进行准确的预测了。但是,任何关于长期价值的观点都必须从今天已知的信息中得来。因此,不管时间范围为何,投资者都要利用短期内能够获得的信息持续不断地检验、评估和修改各自的理论。这样一来,不管个人投资理论的结果为何,他都可以从学习周期中受益(图1.5)。

  在这里我要为分析师、投资者还有其他决策者提供一个经验法则:在任何问题上,一开始都要同意群体的一致观点,不要管这样做对你来说有多困难;然而如果对于某个问题,你能提出一个假设并且这个假设可以经由后续的催化剂进行检验,此种情形下则可例外。

  我的客户刚刚挂断了我的电话。不管她对房利美的情况有多少了解,她都对讨论过去的信贷周期毫无兴趣。在考虑到她的异议的同时,我发现,即使她愿意倾听,我也不可能说服她。问题在于,能够证明我是正确的催化剂,是信贷损失达到峰值,在这之后投资者们就都会把房利美的风险归于最高的一类。遗憾的是,信贷损失出现峰值还需要经过很长的时间,即便是按照我个人比较乐观的分析,也可能要一到两年的时间。

  在把房利美的股票评级调低到“持有”之前,我和这个决定做了几天的斗争。毕竟,我在心里还是有些不情愿,我始终认为这只股票的价值被低估了。必须得承认,我对损失的预测不过是一种猜测,而接下来出现的催化剂很有可能是信贷损失增加以及按市价调整亏损继续走高,我在下调评级的说明中写道:

  在近期的谈话中,投资者们向我们表达了对两家政府支持企业房利美和房地美信贷损失升高的担忧。这种担忧非常正常,在我们看来,房地产市场的急剧下挫会让所有抵押证券化投资者的损失增加,即便是拥有政府支持企业的高质量优质贷款的投资组合也难以幸免。

  这次下调评级带有相当的偶然性。事实证明,我对信贷损失的估计还是过低了。同时,在股票价格下跌的时候,公司接二连三地出现问题。除了信贷质量的问题,房利美还因为其投资组合中包含利率衍生品而受到了严重的会计欺诈指控,这是始料未及的。很快,投资者们就开始为追加资本而担忧,因为这会对现有股东的权益造成很大的稀释。到了年底,股票价格已经从刚刚下调评级时的57美元跌到35美元左右了。当公司报出2007年第3季度不佳的业绩的时候,股票价格在一天之内就暴跌了30%。这说明对于这家公司风险状况的一致观点已经发生了雪崩一样的转变,股价的这种变动在房利美的历史上是没有过先例的。

  从我们前面的讨论来看,这大概可以说明所谓的一致观点往往是非常脆弱的。可以推测的是,仍会有一些房利美的股东会坚持他们对长期价值的判断,但其他人却没有做过足够的功课,没有这么坚定的信念,因此一旦麻烦开始显现端倪就立刻止损出逃。

  对投资者们而言,房利美的会计太过复杂,一系列的费用、注销、调低价格令人眼花缭乱。为了调整会计问题,房利美采用了不同于过去那套准则的新准则。

  我认为,这些减记仅仅反映了会计的复杂性,并没有反映出经济现实。于是我和我的同事薇薇安王搭档进行研究,想要看看是否能够在预测房利美第4季度的结果(这一结果在2008年1月就会出炉)上领先一步。我们花了几周的时间来研究公司所披露的材料,分析减记与其他因素(比如利率的变动、二级市场上过失贷款的价格)之间的关系。我们所面临的挑战并不是说这些关系太复杂,而是财务报表中令人费解的借贷项的数量太多了,这些都需要我们一一去理解并建模。

  房利美的问题之一是,它的衍生品都是按市价记值的,但贷款和债务却并不如此。因此,一旦利率下降,房利美就要在衍生品投资组合中记录大额亏损,但实际上这样做是为了对其资产价值进行保值。

  据我推测,该公司的资产会受益于较低的利率,但这一点在会计结果中并没有体现出来。我认为此类衍生品损失是一个会计问题,而不是商业模式的问题。不过,薇薇安和我得出的结论是:房利美第4季度的结果会令投资者们大失所望。具体而言,我们预测每股的损失为3.14美元,而一致观点认为损失在1.80美元左右。

  在我们研究抵押贷款证券化的信贷质量的趋势时,我们发现,如今即使是优质贷款,也表现出了较多的拖欠状况。我们建立了一个模型,把房利美的拖欠率作为我们在证券化池中所观察到的变量的一个函数。通过此项研究,我们预测到房利美的投资组合会进一步恶化,同时我们也相信这一情况将与第4季度的收益一同披露出来。

  时间距离第4季度末越来越近了,投资者们对于融资造成的权益稀释的恐惧与日俱增。薇薇安和我依照不同水平的信贷损失建模分析了几种不同的结果,我们认为,如果该公司任其大量的证券投资组合流失,那么它将不得不采取措施补充其资金基础。不过,我们并没有想要说服任何人相信我们的结论,我们知道没有人会听得进去的。

  我认为股票的价格(当时为35美元)低得不合常理。但是考虑到目前市场的一致观点,我预测到,在第4季度令人失望的结果披露出来之后,股票价格还会进一步下跌。相应地,我把股票的评级调低为“减持”,并引用了大量的证据证明房地产市场的下跌将比之前所预料的更为严重。我认为,一旦房利美的管理层提高其损失指引额度,“投资者就会为该损失对运营和GAAP收益以及监管资本的影响表示担忧。”

  这一预测事后被证明是准确的。公司报告2007年第4季度每股亏损3.80美元,与我们的估计大体相当,但远远高于当时的一致观点。股票价格狂泻至25美元。因为我的论证是以对第4季度结果的预测为催化剂,同时因为我认为股票的价值远高于当时的价格,我觉得已经没有理由保持“减持”的评级。于是,我在3月初将该股票的评级上调为“持有”。结果股票价格继续走低,最低点为19美元,然后反弹至30美元以上。

  然而对于房地产市场和整体经济的担忧越发强烈了,到了夏季,该股票又开始暴跌。我们对于信贷损失、资本和长期价值的观点很快就被证明是不准确的。在7月初,股票价格大幅跳水(图1.6),这种走势引发了公司债券持有者(包括中国、俄罗斯等外国的中央银行)的恐慌。随着房利美债务利差的扩大,美国财政部对公司通过短期借贷的方式进行融资的能力失去了信心。他们必须不惜一切代价避免政府持企业出现流动性危机,因为这两家公司的作用是对抵押提供担保,这有助于防止房地产市场暴跌的状况进一步恶化。

  在一两年前,房利美股票暴跌这种事情简直是不可想象的。股票价格一跌到底,几乎一文不值,这可以说是一个黑天鹅事件,或者说,这是席卷了住房、抵押和资本市场的黑天鹅事件的一部分。从故事中我们可以清楚地看到,我并没有预测到这只黑天鹅的出现,而那些真正预测到了这只黑天鹅的人对于宏观经济或抵押证券化的承保质量有着更深刻的理解(第4章中会向大家介绍一位这样的分析师)。我们都希望能够预测到黑天鹅的出现,但这一目标遥不可及,因此我们第一要务就是避免在黑天鹅出现的时候不知所措。在本案例中,我总算得以避免了可能的灾难(如果我持续推荐房利美的股票灾难就有可能会发生),并成功地做出了交易建议。其中的关键就在于校准和催化剂这两项训练:如果你不能辨别出一个能够为后续催化剂所检验的理论,那就要同意一致观点。

  在这个故事中,我与其他的投资者对这股票进行了讨论,这样我的思考就依照市场更好地进行了校准。我做出了关于中等水平信贷损失和充足资本的假设,但近期,我无法辨别出能够持我的催化剂,在这时,我放弃了这一假设并与多数人持有的观点保持一致。在本案例中,事后证明这种选择是正确的。一旦我的思考依照当时的一致观点得以适当的校准后,我就把注意力转移到分辨力上,通过信息分析来分辨出哪些问题市场还没有意识到,比如赢利和债务拖欠率的短期趋势。

  在此事件期间,我把注意力转移到短期预测上,感觉上这有点像一个每次只预报未来几天天气的天气预报员。主流看法对于长期前景的看法是准确的,但在极端波动期间,这种前景可能并不现实,因为长期会被短期的不确定性所淹没,房利美的故事就是一个很好的例子。待到波动降至正常水平,我们又可以把注意力转移到长期上,不过校准和催化剂仍然是预测过程中非常重要的组成部分。

  70多年前,这个星球上极为聪明和智慧的头脑,时常聚集在纽约比克曼酒店,讨论后工业时代层次的科学问题,其中包括冯·诺伊曼、图灵、维纳和香农等人。在一次讨论中作为信息史上划时代的杰出人物香农指出,信息的意义就在于消除对未知世界的不确定性,建立新时代的世界观和方法论。 从20世纪中期开始,信息成为衡量经济发展和科技进步简单而直接的指标,深刻影响和决定着我们的生活。我们能够说得出来的对人类产生巨大影响的发明创造,一大半都和信息有关,包括电报、电话、电影、无线电、大众传媒、计算机、移动通信、卫星技术、互联网等。可以讲,信息技术的发展历史,就是半部技术和商业进步的历史。 本书将信息的发展史分为自发和自觉两个阶段,对信息发展脉络进行了详细地梳理,为我们了解信息的本质和发展规律提供了一个全新的框架和视角。 理解信息不仅有助于我们在工作和生活中进行有效决策,也有助于我们理解未来经济发展的趋势。同时,书中讲述的成功的人、成功的做事方法,也能够为我们提供有益的借鉴和启发,让大家能够获得可重复性的成功和可叠加式的进步。